在庫リスク管理

はじめに

コモディティ（商品）取引では、契約の確実な履行と信用リスクの管理が不可欠です。その中心的な役割を担うのが「清算機関」です。クリアリングハウス、中央清算機関）とも呼ばれます。清算機関は、取引所で成立した売買契約に介入し、買い手と売り手それぞれの相手方となることで、決済の履行を保証します。万が一、取引相手が決済不能に陥った場合でも、清算機関が代わって履行する仕組みです。

本記事では、清算機関の基本的な機能と、信用リスクを軽減するための制度的な工夫について解説します。

1. 清算機関の基本的な役割と仕組み

清算機関（CCP: Central Counterparty）は、金融取引の決済を担う中核的な存在です。取引が成立すると、清算機関は売り手と買い手の間に入り、売り手に対しては買い手として、買い手に対しては売り手として、それぞれの契約を引き受けます。この仕組みによって、当事者は直接の取引相手の信用力を気にすることなく、安心して取引を進めることができます。

清算機関は、取引所やブローカーから取引内容を受け取り、契約の成立を確認・記録したうえで、売買に伴う債権や債務を引き受け、決済を行います。

主な機能としては以下が挙げられます。

取引の清算・決済

売買契約の価格や数量が一致し、取引が成立すると、清算機関はその取引内容を正式に承認し、履行責任を引き受けます。その時点で契約内容が確定し、以後の損益計算や決済手続きが進められる段階に入ります。

例えば、先物取引では、決済期日に向けて代金の支払いや商品の受け渡しが確実に行われるよう、清算機関が全体の進行を管理します。その際に、取引所が定める商品の受渡条件や保管倉庫などの情報に基づき、清算機関はスケジュール調整や金銭・書類のやり取りを担い、取引所と連携して手続きを進めます。

リスク管理

清算機関は、取引に参加する金融機関や証券会社、すなわち「清算参加者」が抱える信用リスクと市場リスクを一括して管理します。例えば、ある証券会社が顧客からの注文を受けて商品先物の買いポジションを建てた場合、そのリスクは清算機関へと引き継がれ、集中して管理されることになります。

各清算参加者は、保有するポジションの大きさに応じて担保を差し入れる必要があり、その担保のことを証拠金（マージン, Margin）と呼びます。相場が大きく動いて証拠金の残高が一定の水準を下回った場合には、不足分の資金をすぐに追加で入金させる制度があります。これを追加入金（追証, Margin Call）と呼びます。

また、先物取引では日々の価格変動によって損益が変化します。清算機関は、毎営業日の終わりにその日の清算価格を基準としてすべての建玉の評価損益を計算し、損益を都度決済します。この日次の損益調整を値洗い（Mark-to-Market）といいます。これにより、損失が翌日以降に持ち越されることなく、その都度解消される仕組みとなっています。

さらに、清算機関は、各参加者のポジションや証拠金の状態をリアルタイムで監視しています。市場の急変などにより証拠金が不足する可能性があると判断されれば、取引時間中であっても追加の資金を求めることがあります。これを日中の追加証拠金請求（Intraday Margin Call）と呼びます。

こうした体制により、急激なリスクにも迅速に対応できる仕組みが維持されています。

決済保証

清算機関は、取引参加者が万一支払い不能になった場合に備え、自己資本のほか、清算基金などの複数のセーフティネットを事前に用意しています。取引参加者の一方が破綻しても、もう一方の参加者は予定通りの決済を受け取ることができ、市場全体に広がる信用不安を未然に防ぐことができます。

実際、2008年の金融危機の際にも、先物市場の清算機関は正常に機能し続け、急激な信用収縮のなかでも市場の崩壊を防いだと評価されています。

証拠金・清算基金の管理

清算機関は、各清算参加者から預かる証拠金や清算基金を厳格に管理しています。これらの担保資産は、清算参加者自身の資産とは明確に分けて管理される「顧客分別保管」の仕組みによって保護されています。そのため、仮に清算参加者が経営破綻した場合でも、顧客が預けた証拠金は保全され、清算機関を通じて円滑に返還される体制が整えられています。

2. 信用リスクを補完・軽減する仕組み

清算機関は、さまざまな制度を通じて信用補完、つまり信用リスクのカバーと軽減を行っています。主な方法は以下のとおりです。

証拠金制度（Margin System）

証拠金（Margin）とは、将来的に発生しうる損失に備えて、取引参加者が清算機関に預ける担保金のことです。ポジションを新たに建てる際には初期証拠金（Initial Margin）を差し入れ、建玉を維持している期間中は相場の変動に応じて変動証拠金（Variation Margin）を日々やり取りします。

清算機関は、過去の価格変動データをもとに、通常の相場変動を想定したうえで必要な証拠金の水準を設定します。例えば日本の商品先物市場では、日本証券クリアリング機構（Japan Securities Clearing Corporation, JSCC）がリスクシナリオに基づいて証拠金の計算ルールを定めています。各取引業者はこのルールに従い、顧客から最低限必要な証拠金を徴収する仕組みとなっています。

また、清算機関は毎営業日、時価評価に基づく損益の再計算、すなわち値洗い（Mark-to-Market）を行います。評価損が発生した参加者からは、その分の変動証拠金を徴収し、評価益が出た参加者には同額を支払います。このサイクルを繰り返すことで、損失は日々確定され、未回収のまま累積していくリスクが回避されます。

こうした証拠金制度のもとでは、各参加者が自らのポジションに見合ったリスク資金をあらかじめ提供するため、他の参加者の信用リスクを肩代わりする必要がありません。その結果、市場全体の健全性と安定性が維持される仕組みになっています。

清算基金（保証基金）

清算基金とは、証券会社や金融機関などの清算会員が、あらかじめ拠出して積み立てる共同の保証資金です。万が一、ある清算会員が取引で損失を出し、差し入れていた証拠金だけでは賄えない場合には、清算機関がこの基金を用いて不足分を補填します。

この仕組みは、参加者全体がリスクを分担する「相互扶助」の考えに基づいており、市場の安定と信用の維持に大きく寄与しています。また、清算基金に加え、清算機関自身も一定額の自己資本をあらかじめリスク対応資金として拠出します。これは「スキン・イン・ザ・ゲーム（Skin in the Game）」と呼ばれ、損失が発生した際にまず自らの資金を使うことで、参加者と同じ立場で責任を持つ姿勢を示す仕組みです。Skin in the Gameとは、ゲームに肌をさらす、つまり「身銭を切る」「腹を括る」という意味になります。

証拠金、清算基金、自己資本、さらには参加者への追加拠出要請といった一連の損失吸収構造は、「デフォルト・ウォーターフォール（段階的な防御策）」と呼ばれ、清算機関による信用補完の中核を成しています。

決済相殺（Netting）

決済相殺とは、複数の売買ポジションを突き合わせて相殺し、最終的に必要な純額だけを決済する仕組みのことです。

清算機関は、同じ参加者が同一決済日に行った複数の取引について、売りと買いをまとめて精算し、差引きの純額だけを支払いや受取りの対象とします。

この方法により、参加者は個々の取引ごとに資金や商品の受け渡しを行う必要がなくなり、決済の効率が大幅に向上します。また、債務の総額が圧縮されるため、信用リスクの露出（Exposure）も最小限に抑えられます。

もし清算機関が存在せず、参加者同士が多数の債権債務関係を直接持っていた場合、関係が複雑に絡み合い、全体像の把握やリスクの管理が非常に困難になります。一方で、清算機関（CCP: Central Counterparty）を介することで、各参加者は清算機関との一対一の関係を持つだけで済み、リスクの集中管理が可能になります。

図：中央清算導入による取引関係の簡略化

図の左側では、清算機関が存在しない場合の取引関係を示しています。参加者A・B・C・Dはそれぞれが直接に取引を行うため、複雑な信用関係が入り組んだ構造になっています。一方、右側は中央清算方式を導入した場合です。各参加者は清算機関（CCP）とだけ取引関係を結び、他の参加者とは直接関係を持ちません。この構造によって、信用リスクは清算機関に集約され、個別の参加者間でのリスクの波及を抑えることができます。取引相殺も清算機関が一括して行うため、決済の効率化とリスク削減の両立が図られます。

清算参加者の資格要件

清算機関は、自らと直接取引を行う清算会員に対して厳しい参加基準を設けています。例えば、一定の自己資本を有していること、適切なリスク管理体制を備えていること、清算業務に対応可能なシステム基盤を持っていることなどが求められます。こうした基準を満たす金融機関のみが、清算機関との間で直接的な履行義務を負うことができます。

その一方で、一般の投資家や事業会社は直接CCPに参加することはできません。彼らは清算参加者である証券会社や先物取引業者を通じて、間接的に清算機関のサービスを利用する形になります。これにより、信用力の低い主体が清算ネットワークに直接関与することを防ぎ、全体としての安全性が保たれています。

このような仕組みを通じて、清算機関は日々の価格変動リスクに対しては証拠金で備え、突発的な損失に対しては清算基金で対応し、さらに決済相殺によって全体の債務規模を圧縮しています。また、参加者の資格要件や関連規制によって、安定性が維持されています。結果として、清算機関を通じて適切な証拠金のやり取りが行われていれば、たとえ取引相手が破綻したとしても損失が他の参加者に波及しない構造が実現されているのです。

3. 日本の制度と海外の清算機関の比較

日本の清算機関

日本では、2020年7月に商品先物取引の清算業務が再編されました。それ以前は、「株式会社日本商品清算機構（JCCH: Japan Commodity Clearing House）」が、商品先物取引に特化した清算機関として機能していました。この機構は清算業務の効率化を目的として、「日本証券クリアリング機構（JSCC: Japan Securities Clearing Corporation）」に統合され、現在ではJSCCが国内すべての商品取引所における清算業務を一元的に担う体制となっています。

この体制の変更によって、株式や金利先物といった金融商品と、金や原油などの商品先物が、ひとつの清算機関のもとで処理されるようになりました。これにより、日本取引所グループ（JPX）は、商品と金融を一体で扱う「総合取引所（Comprehensive Exchange）」としての構造を確立しています。

JSCCは、金融商品取引法に基づき「金融商品債務引受業者」としての免許を取得しており、東京商品取引所や大阪堂島商品取引所などで成立した先物取引やオプション取引の決済保証を行っています。

リスク管理の面では、国際的な基準に則った体制を整えており、証拠金の計算にはCMEグループが開発したリスクベースの手法である「SPANⓇ（Standard Portfolio Analysis of Risk）」を採用しています。これによって、各取引のリスク量に応じた適正な証拠金額が算出されます。さらに、清算基金の整備や清算参加者に対する自己資本基準の設定も行われており、CMEなど海外の主要な清算機関と同等のリスク管理体制を確立しています。

また、JSCCは清算参加者から預かった証拠金や清算基金を信託口座で分別して管理しており、万が一清算参加者が破綻した場合でも、顧客の資産は安全に保護されます。この分別管理の徹底によって、JSCCは高い信用補完機能を維持しています。

海外の清算機関

海外では、地域や商品ごとに複数の清算機関が存在し、それぞれが独立した運営体制のもとで清算業務を行っています。主な清算機関としては、以下のような例が挙げられます。

• CME Clearing（米国）：シカゴマーカンタイル取引所を中核とし、農産物、エネルギー、金属、株価指数先物など幅広い商品に対応しています。米国のCFTC（商品先物取引委員会）の監督を受けながら、グローバルな清算業務を展開しています。
• ICE Clear（米国・英国）：インターコンチネンタル取引所グループの一部として、電力や天然ガスなどのエネルギー関連商品や、排出権・気候関連市場の清算も担当しています。
• LCH（英国）：ロンドン証券取引所グループの清算部門であり、特に金利スワップやクレジットデリバティブといった店頭デリバティブの清算で世界有数のシェアを有しています。
• Eurex Clearing（ドイツ）：ドイツ取引所グループに属し、国債、株価指数、金利系のデリバティブを中心とした清算業務を担っています。欧州市場の中核的な清算機関のひとつです。

これらの清算機関は、いずれも証拠金制度、日次清算（マーク・トゥ・マーケット）、清算基金の整備、厳格な参加資格制度を備えており、国際的なリスク管理基準に準拠して運営されています。また、それぞれの国や地域の規制当局──例えば、米国のCFTCや欧州のESMA──のもとで、健全性と透明性を維持する体制が整えられています。

米国では、複数の取引所がそれぞれ独自の清算機関を持つ構造となっており、清算機関同士が競争する環境も存在します。こうした環境では、過度な競争によって証拠金水準が不適切に引き下げられるリスクが生じる可能性があるため、各国の規制当局は協調しながら、国際的な統一基準（CPMI-IOSCO原則など）を設け、市場の安定性が損なわれないよう監督を強化しています。

一方、日本では清算機関がJPXグループに統合されており、金融商品と商品先物を同一の枠組みで管理できるよう制度が整えられています。こうした集約的な構造は、業務の統一性やクロスマージン制度の導入においても一定の利便性をもたらしています。

なお、証拠金や清算基金を基盤とした信用補完の仕組みは、国や市場にかかわらず共通する基本構造です。

4. コモディティ取引フローの例：清算機関による信用リスク軽減

ここでは、商品先物取引の代表例として「金（ゴールド）先物（Gold Futures）」の売買を取り上げ、清算機関がどのように関与し、信用リスクを遮断・軽減しているのかを、実際の取引の流れに沿って説明します。

取引の成立（執行）

例えば、ある投資家Aが将来の金価格の上昇を予想して金先物を買いたいと考え、同時に投資家Bが下落を予想して売りたいと考えていたとします。AとBはそれぞれ商品先物取引業者（ブローカー, Broker）を通じて大阪取引所などの取引所に注文を出します。価格と数量が一致すれば、取引が成立します。

この時、通常であればAとBの間に売買契約が直接成立しますが、実際には、成立直後に清算機関（Japan Securities Clearing Corporation, JSCC）が間に入り、契約の当事者としてそれぞれの相手になります。JSCCはAにとっての売り手となり、同時にBにとっての買い手になります。このように契約の相手方を清算機関に差し替える手続きを「ノベーション（Novation）」と呼びます。

ノベーションが行われることで、AとBはお互いを直接相手にする必要がなくなります。以降は両者ともJSCCとのみ契約関係を持ち、JSCCが履行を保証する立場になります。この構造によって、仮に相手方が破綻しても、清算機関が契約通りの決済を実行するため、取引参加者にとっては大きな安心材料となります。

証拠金の差し入れ

契約が成立し、清算機関が当事者となったタイミングで、AとBそれぞれに対して証拠金（マージン, Margin）の差し入れが求められます。ただし、実務上は個人投資家が清算機関と直接やり取りすることはなく、間に立つ商品先物取引業者がその役割を担います。

業者は、自社が加盟する清算機関に対して必要な証拠金を預け、それに対応する金額を顧客であるAとBから受け取ります。例えば、金先物1枚（取引単位1kg）の初期証拠金が50万円と定められている場合、AもBもそれぞれ50万円を証拠金として預け入れます。

この証拠金は、将来相場が不利に動いた際の損失を補填するための担保として機能します。例えば、相場がAに有利に動いた場合、損失を被ったBから徴収された証拠金がAへの支払いに使われます。逆の場合には、Aの証拠金がBへの支払いに充てられます。

両者から適切な証拠金を預かっていることで、清算機関は常に決済に必要な原資を確保しており、約束された取引の履行を安定して保証できる体制が整っています。

日々の清算（値洗いと追証）

先物取引では、取引が成立した後も価格は日々変動します。清算機関は毎営業日の終わりに、その日の清算価格（時価）を公表し、各建玉の評価損益を計算します。この日次の損益評価を「値洗い（Mark-to-Market）」と呼びます。

例えば、契約時に1グラムあたり6,500円で約定した金先物が、翌日に6,600円へ上昇したとします。この場合、買い手であるAは10万円の含み益（＋100円×1,000g）となり、売り手であるBには同額の含み損が発生します。

清算機関はこの損益を翌営業日に現金で決済します。具体的には、Bの清算参加者（証券会社など）が清算機関に10万円を支払い、清算機関はそれをAの清算参加者へ送金します。結果として、Aの証拠金口座に利益が加算され、Bの口座からは損失相当額が差し引かれます。このような決済方式は、「日々決済（デイリー・セトルメント, Daily Settlement）」または「値洗いによる差金決済」と呼ばれます。

こうした決済は毎日繰り返され、日々の価格変動によって生じた損益は、その都度精算されます。損失が翌日に持ち越されることがないため、未回収の債務が積み上がる心配がありません。清算機関にとっても、毎日確実にリスクが管理されている状態が保たれます。

また、相場が大きく動いた場合には、清算機関は日中でも証拠金の再評価を行い、証拠金が不足していると判断される参加者に対して、追加の証拠金（追証, Margin Call）を直ちに請求します。例えば、価格が急騰し、売り方Bの証拠金が安全水準を下回った場合には、即座に追加入金を求め、資金の健全性を維持します。

清算機関による信用リスクの遮断

次に、相場が急落し、売り方の損失が証拠金（マージン, Margin）を超える事態が起きた場合を考えてみます。

通常、日々の清算（値洗い, Mark-to-Market）によって損失はこまめに回収されていますが、極端な価格変動が一日で発生すると、清算が追いつかず、未回収の損失（未収損失, Residual Loss）が生じることがあります。例えば、予想外の経済指標や地政学リスクの発生などによって金価格が1日で10％以上下落した場合、売り方が想定していた損失を大きく上回る可能性があります。このような急変動は、証拠金を一時的に大きく下回る損失を生み出す要因となります。

このようなケースでも、清算機関（CCP: Central Counterparty）が取引の中央に位置しているため、買い方であるAは、相手方であるBの支払い能力にかかわらず、本来受け取るべき利益を確実に受け取ることができます。Bが清算金を支払えない場合、まずはBが預けていた証拠金が充当され、それでも不足が生じた場合には、清算基金（Default Fund）や清算機関の自己資本が使われて損失が補填されます。

さらに清算機関は、Bが保有していた建玉、例えば金先物の売り建て（ショートポジション）について、市場で反対の買い注文を執行することでポジションを解消します。このように保有していたポジションをゼロに戻す処理を反対売買（スクエア, Offset Transaction）と呼びます。

ポジションが残っていると、相場のさらなる変動によって損失が拡大するリスクがあるため、清算機関はデフォルトが発生した時点で速やかに市場で反対売買を行い、建玉をスクエアにします。この処理によってその時点での損益が確定し、さらに損失が膨らむことを防ぐことができます。

確定した損失は、まずBが預けていた証拠金（マージン, Margin）から差し引かれます。それでも不足が出る場合には、清算基金（Default Fund）や清算機関自身の資金が使われ、Aに対して最終的な損失補填が行われ、決済が完了します。

この仕組みによって、買い手であるAは、Bが支払不能に陥った場合でも、契約通りの利益や受け取るべき商品（またはその代金）を確実に受け取ることができます。Bがどれほどの損失を抱えても、その責任がAに及ぶことはありません。

清算機関が間に入って、契約の当事者となり履行を保証することで、AとBの間にある信用リスク（Credit Risk）は完全に遮断されます。これにより、相手方の財務状況に左右されることなく、誰もが安心して取引を行える環境が整えられているのです。

受渡決済（最終決済）の完了

先物取引では、満期（取引の最終日）を迎える前に反対売買を行えば、その差額だけで決済を完了させることができます。しかし、ポジションを満期まで維持した場合は、契約に基づき現物商品の受渡し、または現金での最終清算が行われます。

例えば金先物取引であれば、満期日になると清算機関は売り手側（例えばB社）に対し、現物である金地金の引渡し準備を求めます。同時に、買い手側（例えばA社）には、あらかじめ定められた受渡価格に基づく代金の支払いを指示します。

受渡しは、取引所の定める形式に従って進められます。例えば、金の現物受渡しでは倉荷証券（保管倉庫が発行する権利証書）と代金を清算機関が仲介し、書類と資金の交換を確実に行います。これにより、A社は確実に金地金の所有権を取得し、B社は代金を受け取ることができます。

このプロセスでも、清算機関がすべての手続きを管理し、A社とB社が直接やり取りをする必要はありません。万が一、売り手が期日までに現物を準備できない場合でも、清算機関は取引ルールに基づき、ペナルティの適用や代替受渡しの手配などを通じて、買い手への履行を必ず実現させます。もっとも、証拠金制度が機能しているかぎり、現実にはそのような不履行はほとんど起こりません。

取引が無事に完了した後は、清算機関が預かっていた証拠金の残高を精算し、A社とB社に返還します。このようにして、すべての契約が清算機関の管理下で安全に完結し、信用リスクが市場に波及することなく、秩序だった取引環境が保たれます。